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影响投行对公司IPO定价的8个因素

发布时间:2020-03-12 13:54:12 阅读: 来源:水泥仓除尘器滤芯厂家

影响投行对公司IPO定价的8个因素转载创业邦导语: 最近Facebook确认已从高盛和数字天空技术公司融入新资金15亿美元,公司的整体估价已经高达500亿美元,超过雅虎、新闻集团和CBS等媒体。预计这是Facebook在IPO之前做的最后一轮融资,目的是锚

最近Facebook确认已从高盛和数字天空技术公司融入新资金15亿美元,公司的整体估价已经高达500亿美元,超过雅虎、新闻集团和CBS等媒体。预计这是Facebook在IPO之前做的最后一轮融资,目的是锚定IPO的价格。大洋另一面,李国庆和大摩女各自就对骂事件进行了道歉,当当网在北京举行宴会,答谢所有参与当当网IPO承销业务的投行团队,当当网管理层与摩根士丹利因为IPO定价分歧所产生的不快似乎已经烟消云散。

这两个与IPO有关的事件,值得创业家思考:IPO中公司的价值是如何确定的?如何看待投行在IPO承销中给公司的定价太低,导致IPO首日股票大涨,新股投资者大赚,而创始人与公司却似乎在其中并无得益?

公司是否被贱卖

2010年6月,新能源汽车公司特斯拉IPO,募集2.26亿美元,首日股票上涨41%。特斯拉上市前只有一季盈利,上市前一年亏损高达5500万美元;而此前在愁云惨淡的市场上市的新能源电池制造商A123系统上市当天也是高涨50%。

由此可见,与当当网首日较发行价上涨86.94%一样,IPO当天的表现由多种因素决定,尤其对高科技股、小盘股而言,最高超的投行也无法给出精准的定价。只有像通用汽车这样的大盘股重新IPO,多家投行参与发行,在与多家基金询价、协商的基础上,上市当天仅高出发行价3.6%,算是不过不失,没有所谓的 (美国财政部)国有资产流失。

投行是否贱卖公司(underpricing),也是管理与财务学研究的热门题目。投行给出的IPO价格与上市首日的价差,在管理学上的专业术语是未保留财富(unretained wealth):也就是创始人与上市公司未能获取,但被新股认购者(其中大部分是与投行关系较好的机构客户)获取的财富。当当网在上市前,曾三次调整发行价,从12元涨到16元,公司筹集的资金从2.04亿美元涨到2.72亿美元。但如果按IPO当天收盘报29.91美元,筹集资金将超过5亿,这中间的差价,就是未保留财富。各地上市制度有差异,香港股市规定,如果股票认购率超过一定水平,大部分需由散户投资者抽签决定,这些未保留财富即由散户享有;中国大陆由于流行炒新股,全部由抽签决定,但贱卖水平往往更高,因为监管部门决定发行价。

投行贱卖公司或者IPO折扣幅度的高低,由多种因素决定。本刊2010年10月5日总第301期《创新如何不被腐败扼杀》一文中,指出上市公司或其CEO以前的腐败行为(或潜在的法律诉讼)可能引发IPO折扣。此外,德州A&M大学塞尔图(S. Trevis Certo)等教授认为还有以下因素:

1. 投资银行家规避承销风险,以避免新股风险和新股失败。对投行而言,首日大涨不可怕,上市几个月内跌破发行价,才是投行的耻辱。这也是李国庆对大摩的主要指责。

2. 买方垄断。信誉良好的投资银行家对上市公司有更强的议价能力,使这些银行家们有可能为自己的首选客户或长期客户提供低价股票,从而间接地补偿这些客户。

3. 投机泡沫。新股在交易第一天猛涨,是因为投机导致。由于超额认购,投资者无法取得首次发售价格的股票,就在上市当天溢价买入。特斯拉、A123都未盈利,股票投机的成分很高,当当网的发行市盈率同样高达48倍。

4. 信息不对称。上市公司与投资者之间,发行人与投资者之间,精明的投资者与没有经验的投资者之间,都有不对称的信息,都可能导致IPO折扣。对中国远赴美国上市的公司而言,这种不对称就更高了。当当网的上市概念是中国的亚马逊,亚马逊上市之初,利润率同样很低,但周转率很高,随后每年都能增长100%以上,当当网还需进一步证明自己的商业模式。

5. 市场反馈。投资银行家有意识地将股票优先出售给一些基石投资者,从他们的估值中确定股票价格,从而减少IPO折扣。Facebook的利润目前无法与众媒体比高,在上市前最后一轮引进高盛,就是行为金融学上的锚定效应 (anchoring effect),为未来IPO的其他投资者定好参考价格。但基石投资者的引进也可能引发其他投资者的羊群效应,在IPO当天炒高股票,例如索罗斯基金对四环医药的投资,使四环医药在香港IPO时能以招股价区间的高端定价,招股价相当于该公司2011年预测市盈率的26.7倍。

6. 信号假说。上市公司如果有一些声誉极隆的投资者投资,或者名望极高的董事加盟,或者发行的投资银行、律师事务所、审计公司有很好的声誉,可以看作无法替代的信号。根据 2001年诺贝尔经济学奖获得者迈克尔·斯彭斯的信号理论,这些声誉的加注可以减少IPO折扣。例如比亚迪本来很早就可以回归A股上市,但为了吸引巴菲特在H股的投资,甚至推迟了A股上市的时间。而华为最近高调地宣布EMT成员进入董事会,也是给出一个不会演变为家族控制的积极信号;

7. 羊群效应。IPO 折扣太高,可能引诱一些关键的少数投资者购买,从而引发羊群效应,让更多谨慎的投资者也参与投资。高质量的公司故意贱价销售,随后在信息完全,市场稳定之后进行增发。由于低质量的公司很难在增发的时候弥补贱价销售的损失,所以高质量公司可以将贱价销售作为公司质量的信号。

8. 所有权分散。新上市公司对外发行过多的股票,将增加了股票的市场流动性,但股东数目过多,增加了外人施加管理影响的能力,也可能导致IPO折扣。

塞尔图等教授对上世纪90年代在美国上市的748家公司进行统计分析发现,81%的公司在IPO时存在折扣,平均折扣为17%,只有14%折扣为零。另外 5%的公司折扣倒贴(跌破发行价)。他的研究中一个很重要的发现就是:如果创始人同时担任CEO,公司的IPO折扣更高,会使投行贱卖公司的水平提高 5.6%。他认为这主要是因为在创始人同时又是CEO的情况下,CEO对公司的未来发展更乐观,而有经验的投资银行与投资者往往对这样的公司更谨慎,定价谈判时更可能压低定价。有很多研究也发现,为了IPO买个好价钱,新上市公司更可能粉饰报表。

这可能是李国庆这样的创始人不愿看到的,但幸运的是,作为上市公司,他今后有着很多时间去证明自己的价值,由于他在公司里还有着拥有控制权的股票,IPO折扣只是一时,上市后更多的季度报告,可以影响其账面财务的变化。需要说明的是,这并不是说美国这样成熟的资本市场更欢迎专业管理人员担任 CEO,塞尔图的数据只是说明,当专业管理人员担任CEO时,IPO的表现更平稳,更不会被贱卖。而其他研究也发现,新上市公司中,如果创业家保持较高的所有权,会比其他公司表现出更好的运营绩效。

塞尔图等教授还发现,如果发行股票的投行有更高的市场占有率,创始人同时担任CEO的 IPO折扣会增加。也就是说,投行会利用手中的市场地位,压低对创始人/CEO的期望。这也正是高盛、大摩等金字招牌的价值。创始人想卖个好价钱,找市场地位弱的投行可能更好。中国公司去年在IPO中共融资1070亿美元,占全球的38%。摩根士丹利在承销排名中名列前茅,而瑞银排名不过第十;瑞银以前为中国民营企业承销股票时,以高溢价著称,这正是因为瑞银在中国IPO承销的市场占有率较低,谈判能力弱。

塞尔图等教授的另一项有趣发现是,当新上市公司董事会中内部董事席位比率较高时,创始人同时担任CEO的IPO折扣也会增加。这是因为内部董事席位比率较高,较难取得外部投资者的信任,这也是惠普的董事会,除了CEO外,全部董事都由公司外部人士担任的原因。在大型公司中,董事会由于人数众多,还会设置审计委员会、薪酬与人事委员会或者战略委员会,这些委员会基本由外部董事组成,或由外部董事领导。即使在公司治理改革相对落后的香港,笔者在对一些专业人士的访谈中也发现一个有趣的案例:一位外部管理顾问受邀参与一家上市银行企业的董事会,这家公司虽由家族控制,但管理顾问参加了人事委员会,否决了一位外来专业CEO的连任。当然,这个董事会的人事委员会主席还是由创始人的太太担任。

不幸的是,当当网的董事会也比较内向,5位董事中,李国庆俞渝夫妇占据2席,投资方DCM合伙人卢蓉占1席,此外还有两位独立董事,分别为启程东方投资管理有限公司的董事长兼CEO后藤顺一以及信永中和会计师事务所的董事长张克。按照公司章程中关于独立董事的任命规则,后藤顺一由李国庆俞渝夫妇提名任命,张克则由卢蓉推荐。这样一个内部人控制的董事会结构当然难以取得美国投资人的信任,IPO折让也就更高了。另外,李国庆还提到,他对对骂事件的检查只顾发在微博,忘了发给任何当当网的董事,并发问到底谁是董事啊?显然,他不是一个信任董事会的CEO,当然,他也无法取得更多专业投资人的信任。

因此,李国庆为IPO折扣而责难大摩,似乎是取错了方向,他更应该做的是:减少家族控制的色彩,聘请更多的专业管理人员,吸收有声望的董事与基石投资者。例如特斯拉上市前,专门吸引了戴姆勒和丰田各5000万美元的投资。当然,创始人Elon Musk坚持 我们的目标是保持独立。在他的董事会上,除了他的兄弟(大学教授,多家新创公司创始人)外,其他6名董事会均为外部董事,或者来自Cypress半导体等大公司,或者来自德丰杰基金。

惊险的一跃

从一个更广的角度看,从未上市到变成公众公司,就像从毛毛虫到蝴蝶的蜕变,是公司发展的一个巨大的里程碑。IPO是公司发展过程中惊险的一跃,转身为公众公司之后,管理层将面对更多的利益相关者,业务运作也将更加透明。从制度理论看,新股公司必须用更多的合法性赢得更多利益相关者的心:例如有影响力的客户、有影响力的供应商、在其他公司证明有才华的管理层、有声望的董事、或者有口碑的投资者等等,通过这些积极的信号,证明自己的能力,才能在上市后的更广阔的空间里施加影响。这种影响力不仅是在消费者中的品牌影响力,更是对全球投资者的承诺、对更多员工的义务、对社会更多的责任。CEO应该是公司第一个发现与承担这种跨越所带来后果的人,他在交易所敲钟的时候,想得不应该是前任女友能否到场,而应该是对伴随公司成长的员工、股东、客户等利益相关者的感恩,更应该是对公司未来更多利益相关者、更多责任与义务栖栖惶惶。

与第一次吸收外来风险资本时一样,成熟的企业家看待企业IPO就像看待第一次即将出门远行的孩子:舍得,是为了让孩子走得更远。

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